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从投资非常态洞察新常态内在性dd-【新闻】

发布时间:2021-04-08 20:37:10 阅读: 来源:网带厂家

从投资非常态洞察新常态内在性

特约研究员刘燚

2014年,“习李”十年之第二年,新常态贯穿经济治理始终。

投资增速下滑成为这轮新常态大讨论的引子,也是拉动GDP增速下滑的首要祸端,亦因此事体大,关乎中国长期动力。本文从“投资新常态”入手,来对比“非常态”,“旧常态”,以期切中肯綮,厘清脉络。

前年20%,去年18%,今年16%,“十三五”可能下降到10%,这是中国投资增速的大趋势。2013年投资对中国GDP拉动作用达到54%,投资增速的逐级下降无疑会推动GDP增速下滑:如果假定投资增速每年下滑1.5%-2%,连带向下拉动GDP粗估约0.4-0.5个百分点。但,这就是新常态的内涵吗?

从2003年以来,中国历年的固定资产投资增速都在20%以上;改革开放以来仅有1996-2000年的“九五”期间因受国企大幅度改革和亚洲金融危机双重影响,中国投资增速低于15%,其他年份一直保持了高投资、高积累。但,这就是旧常态的内涵吗?

非也,投资“新常态”、“非常态”不能以增速论!

所谓“非常态”主要指的是三大类投资在供需两端的扭曲性、矛盾性症结。固定资产投资落实到中国,主要由三类投资构成:政府主导的“铁公基”、水电煤气、教科文卫等公共服务投资,市场化企业主导的制造业投资,消费者决定的房地产产业链及其它一般服务业投资。

投资端非常态剖解

投资的供给端,其“非常态”的内在矛盾在哪里?核心是杠杆,杠杆的两端是“投资乘数”与“投资被乘数”,矛盾就在其中。

总储蓄存量是M2的主要组成部分,到2014年底中国人民币存款大约104万亿,居民存款约占45%,这是企事业单位、政府部门的借贷资金的原始来源,是货币的“被乘数”的主体,也是居民投资房地产的主要来源;企事业单位存款占比约五成,主要是融资后再储蓄、历年利润储蓄所致,是企业投资的主要来源,也是预支的投资;还有少部分是政府储蓄,主要是当年的税费和卖地收入,以及平台贷款的再储蓄,是政府基建等公共支出的主要来源。这个资金池是三大类投资的资金源泉,居民储蓄、企业利润留存、政府财政盈余决定“被乘数”,其它衍生性存款构成“乘数”,二者决定杠杆强度。

如果居民储蓄健康扩张、企业利润较好积累、政府财政盈余明显积累,即货币的“被乘数”增大,在不加杠杆的情况下,投资可能保持与之匹配的增速,这就是好的“常态”;如果增加货币流速,从而增加货币乘数,也没有什么大问题;但是,如果只是增加负债率,从而扩大了货币杠杆率,迟早会达到平衡点、触发债务极值,不可持续,是坏的“非常态”。

从供给端来说,主要的扭曲和矛盾就在于此,这也是2008年紧急救市方案出台以来中国面临的最大后遗症:大量企业过度借贷投资导致负债率大幅提升,僵尸企业产能无法出清;地方融资平台大发展,但缺乏现金流;房地产价格大幅上涨,导致居民负债率大幅提升,且绑架政府政策。

从供给端看,今时今日到未来数年,企业、地方政府都需要坚决持续去杠杆!

需求端的三大扭曲

从需求端来说,扭曲和矛盾之处则更具长期性、刚性,广泛存在、程度不断加深。

首先,看制造业的投资需求存在扭曲。制造业部门的投资占社会固定资产投资的三分之一,增加值也占GDP的三分之一,解决了大约1亿人的就业,是全社会产品财富创造的发动机部门。

这个行业存在的核心问题是结构性过剩:一方面,在中低端制造业领域,基本是劳动密集或资金密集行业,中国已经是全球独一无二的大国,很难进一步扩充份额,出口增速显著下降,甚至停滞,投资增速自然会放缓,而且要允许部分缺少竞争力的企业破产、退出、产能出清,只是为了维持规模保障就业和金融安全,所以不可能任由其大起大落;另一方面,在航空航天、软件芯片、制药、化工等领域,以及现有产业的升级方面,还存在很大的不足,这些行业多为资金和技术密集行业,虽然对拉动就业有限,仍需大量投资。但是,传统中低端制造业当中民营投资占比在八成以上,航空航天、软件芯片等产业投资巨大、风险巨大、技术壁垒巨大,并非普通的民营企业单独所能发起。

制造业作为生产力和TFP(全要素生产率)最活跃的部门,如果出现停滞,全社会的财富增长就成为了无本之木!

其次,房地产的投资需求早已扭曲。目前,中国每年新竣工的商品住房就超过千万套,十倍于美国,加上每年数百万套的保障房、棚改区,应该说这是全球罕见的资本积累和伟大成就。但是,因其扭曲性,副作用也相当巨大:第一,固有的城乡差距、贫富差距让房地产的大发展放大了资本基尼系数,大幅抬升了房价,让新的农村居民更难城镇化,长期结构性矛盾突出、并让矛盾趋于刚性,长期发展动力反受其害;第二,放任地产商、银行部门、地方政府加杠杆,卷入了15%的GDP,又不能轻易刺破它,导致政府在货币政策、住房政策上被绑架,经常首鼠两端;第三,在其上升期,房地产部门的高杠杆、高收益客观上抬升了实业部门的资金成本,而在下降期又造成银行坏账增加,再次抬升了银行风险;第四,随着城镇化动力的减弱、成本提高、住房自有率提升,房地产投资增速必然会逐步较快下降,造成GDP较长阶段的阴跌,仅靠基建难以对冲平滑。

目前,中国城镇化动力已经减缓,住房刚需因价格抑制结构性不足,房地产拐点也难以真正逆转,下坡路必有坑洼颠簸。

最后,政府投资被动性面对重要矛盾。中国是一种大政府机制,不但负责提供教科文卫等服务性支出,还协同相关事业单位、准事业国企、地方融资平台等负责“铁公基”、水电煤气等公共基建投资,这些投资本来就是收益极低的部门,还经常要在经济下行周期里负责对冲风险,被动加杠杆——占总投资约三分之一的基建投资所承担的社会属性,让其难以真正超脱、真正市场化。长期以来,这是中国集权体制的优势,但是,如果地方平台、铁道部等负债率已经很高的情况下,继续透支下去,投资的低效率、高风险、刚性兑付对市场的扭曲则上升为主要矛盾了。

目前,确实已经近乎这样的拐点,比如,棚改等项目地方政府资金很难到位,在房地产相关收入减缓、营业税增速不振的情况下,只能求助PPP(公司合营模式)——问题是,PPP为什么要投资这些收益周期长的公益类项目?如果要提价解决,为什么不是现在就提价?这种扭曲和矛盾是内生性的,非常难以解决。

更重要的是,从需求端来说,铁路等社会效益和生产力效益较高的生产型部门投资需求将逐步见顶,公路、机场则已成为低效率部门;水电煤气等消费型投资增速早就下降到10%以下,棚改、卫生等投资无助于直接提升全社会生产效率,棚改是弥补房地产政策的旧账,卫生等则是刚性、渐涨的消费型支出。加上社保、教育、军事等不断增大的支出项目,如果不大幅增加资本所得类税目、较为便宜的公共服务的费用,中央政府的债务天花板也并不算高。

旧常态与非常态

由此可见,从投资的供需两端看,供给端的主要问题是不断加杠杆导致的债务风险,需求端的主要问题是结构性矛盾丛生、投资需求的增速下降,甚至局部萎缩。在供给杠杆增大、优质需求萎缩的情况下,最奇特的现象之一就是:一方面,银行希望主动信贷创造,或通过影子银行加杠杆,不断增大M2;另一方面,优质标的稀缺导致优质标的资金成本不断下降(甚至那些刚性兑付的劣质地方债也是如此),而大量中小企业等资金成本仍处于高位。

一言以蔽之,钱很多,银行投无可投,实业投无可投,连VC都过剩;债很多,但现金流有限,还无可还,只能展期、借新还旧等等。

我们再回看历史,不难发现其中的演进脉络:

2008年前的近十年是“旧常态”,经济模式总体是健康的。因为当时中国有四化驱动:全球化(加入WTO)、人口红利特别是教育现代化(每年1000万新增劳动力,人均受教育年限达到近9年,高等教育大发展)、重工业化(工业增加值增速经常超过15%)、城镇化(每年1000万套住房、2000万城镇新增人口)。其中,全球化和教育中等化是重工业化的前提,而重工业是城镇化的前提,是反复、连续自我强化的反应。

而2008年之后,中国进入了“非常态”,是够不健康的。欧美金融危机背后是其需求的萎缩,同时中国的人口红利也大幅下降、劳动力成本提升,二者互为表里,共同决定了中国潜在增长能力的顶部区域和拐点,这些都导致中国的内生增长率大幅滑坡,从最高超过14%逐级下降到今年的7.4%左右。

此间,中国为了对冲危机进行了四万亿投资等系列政策,其总体作用仍然可以视为正面,较之1990年代末的粗粝改革是一种进步;但是,大幅放松货币政策,并在此后数年让债务加杠杆趋势延续过久,则存在很大的负面效应。今天去看,产能过剩其实不是问题本质,房价上涨也不是问题本质,负债率和低效率投资大幅提升,如同让人吃了垃圾食品而无法消化、无法排泄出来,这期间,发生了激烈的财富再分配,让固有的渐进式问题固化、长期化,才是真问题。

非常态相对论

到2014年以后,中国提出“新常态”之说,就是基于过去的“旧常态”、“非常态”而言的。但是,这个“新”字又让其有别于旧常态、非常态,用官方所说的“三期叠加”说最为准确:

首先,相对于“旧常态”而言,新常态的“新”,就是承认经济增速换挡期、结构转型期。WTO红利不再,人口红利大幅减少后,经济增速换挡是一种必然,这决定了中国的内生增长率会下降到7%左右并逐步下降;而在结构转型期,要进行产业升级意味着要抢占欧美日的高端产业份额,也要解决已经拉大的城乡差距、不让城镇化失速,无论哪一种都是非常艰苦的。

以制造业结构转型的相关投资为例,必须采用国家资本的力量,2014年中国成立了芯片产业基金,以C919、北斗、探月等为产业龙头促进航天产业发展;未来,在医药、化工领域也亟待这种政府、企业共同发力的大幅投资,并且破除政策等壁垒——这既是未来维持投资、也是产业升级所必须。但是这种点穴式投资,就像差异化的金融政策一样相当考验执行能力,且不能依赖政治家、金融家,而是要靠企业家,其难可见。

其次,相对于“非常态”来说,主要在于原有的非常规政策退出,如去杠杆,如让市场起到决定性作用、让政府和国有企业各自起到应有的作用。对于去杠杆来说,市场鲜有异议,因为这是2008年以来非常态下的举措,但是,“病去如抽死”,平滑拆弹并不容易,从房地产政策的反复不难看到里面的妥协,甚至异化;而对于市场的决定性作用来说,则存在较多模糊和伪问题式争议,存在着新自由主义、行政干预经济两种极端,如走钢丝般困难。比如,PPP(公司合影模式)、医疗的市场化,地方债务兑付刚性的解除等,都是极难求解的命题,考验高层改革的智慧和基层执行力。

可以说,投资在供给端的矛盾是新常态之于“非常态”的集中体现,而投资在需求端的矛盾则是新常态之于“旧常态”的表现,与“三期叠加”的内涵遥相呼应。

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